20 道客户画像与组合管理练习题及答案

1. 1. 两位同事正在设立一家将开立投资顾问账户的企业。他们希望每位所有人对企业债务的风险敞口以其出资额为限，同时希望利润在默认情况下直接计入各所有人的个人所得税申报表，不在实体层面缴税。下列哪种组织形式能同时满足这两项要求？

   • A.有限合伙企业，由两位所有人同时担任普通合伙人并共同管理
   • B.C 型公司，因为它既保护所有人，又让全部收益免税穿透
   • C.普通合伙企业，因为每位合伙人的责任以其资本账户余额为限
   • D.有限责任公司，且其成员没有选择按照公司形式缴纳所得税✓ 答案

   有限责任公司使每位成员都享有有限责任，同时默认适用穿透课税，除非公司主动选择按公司形式纳税，否则利润直接计入成员个人申报表。普通合伙企业完全没有责任屏障；有限合伙企业中的普通合伙人仍承担无限责任，而本题中两位所有人都将担任普通合伙人；C 型公司确实能保护所有人，但它是唯一在实体层面纳税、分配股息时再次纳税的组织形式。

   编号 QB-9DVV6C依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client types — business entities; Uniform Limited Liability Company Act; IRS entity classification (check-the-box) regulations报告此题的问题

2. 2. 一家按 S 型公司纳税的家族企业想引入一位新投资人，即一家投资合伙企业，该合伙企业将获得新发行的、在分配上享有优先权的股份。公司的顾问警告说，这样做会终止其穿透课税身份。下列哪项对 S 型公司的限制支持这一警告？

   • A.每年必须分配全部盈利，否则公司须就留存部分缴纳所得税
   • B.股东必须是个人或特定信托，并且只能有一类已发行的股票✓ 答案
   • C.股东人数上限为十人，持股合伙企业的每位合伙人须分别计算
   • D.只要有股东不同时担任公司雇员，穿透课税待遇即告丧失

   S 型公司的身份只有在每位股东都是合格持有人（一般为美国个人、遗产或符合条件的信托）且公司只有一类股票时才能维持。拟议交易同时违反了这两条：合伙企业不是合格股东，而在分配上享有优先权的股份构成了第二类经济权益。仅表决权不同并不会构成第二类股票，股东人数上限也远高于十人，因此其余选项都错误地描述了限制。

   编号 QB-RVPQKB依据： Internal Revenue Code Section 1361 (S corporation eligibility: permitted shareholders and one-class-of-stock rule); NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client types — business entities报告此题的问题

3. 3. 某投资顾问管理着一项信托，该信托在委托人遗孀有生之年将全部收益支付给她，她去世后剩余财产归委托人的子女所有。遗孀要求增加当期收益，子女则抱怨投资组合几乎没有增长。受托人在决定资产配置时应当以什么为依据？

   • A.征询收益受益人和剩余受益人的意见，采纳多数人偏好的配置
   • B.依照信托文件和谨慎投资人标准，在两类受益人之间取得平衡✓ 答案
   • C.转向高收益债券和优先股，因为收益受益人享有当前权益
   • D.侧重成长型股票并推迟分配，因为为剩余受益人保全本金最优先

   受托人的权限来自信托文件；文件未作规定时，谨慎投资人标准要求受托人在收益受益人与剩余受益人之间保持公正，并从整体投资组合而非单项持仓的角度判断是否审慎。这通常会形成一种平衡配置：既提供当期收益，又不牺牲长期增长。任何一类受益人都不会自动优先于另一类，受益人也无权就信托资产如何投资进行表决。

   编号 QB-8DHJZA依据： Uniform Prudent Investor Act Sections 2 and 6 (portfolio-level prudence and duty of impartiality); NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client types — trusts报告此题的问题

4. 4. 一家无需缴纳联邦所得税的慈善基金会请其投资顾问构建捐赠基金中的固定收益部分。一位资历较浅的同事建议用高评级的一般责任市政债券填满这一部分。对该建议最有力的反对理由是什么？

   • A.该基金会免缴联邦所得税，等于为用不上的好处放弃收益✓ 答案
   • B.免税利息会在基金会发放捐助款时变成捐赠人的应税收入
   • C.慈善组织在法律上不得在其捐赠基金投资组合中持有市政债券
   • D.在信用评级相同的情况下，市政债券的违约风险高于公司债券

   市政债券的收益率低于同等应税债券，正是因为其利息免缴联邦所得税，买方以较低票息换取这项免税待遇。而免缴联邦所得税的客户（基金会、教会、慈善机构）承担了较低收益却得不到任何回报，因此同等信用质量的公司债或国债更为合适。这一反对理由是经济上的而非法律上的：法律并不禁止慈善机构持有市政债券，同样的错配也是市政债券不适合放入递延纳税账户的原因。

   编号 QB-QVBDEA依据： Internal Revenue Code Section 103 (exclusion of interest on state and local bonds); NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client types — foundations and charitable organizations报告此题的问题

5. 5. 一对夫妻开立了一个共同的投资顾问账户，双方都将出资并共同签署合同。在客户画像面谈中，一方提出激进的增长目标，另一方则表示强烈倾向于保全本金。该顾问应当如何处理？

   • A.在内部把账户分成两部分，各自按一位配偶的目标分别管理
   • B.记录夫妻双方达成一致的目标，在此之前按较保守的画像管理✓ 答案
   • C.按激进一方的画像管理，因为任一共同所有人均可指挥整个账户
   • D.把两人陈述的风险承受度取平均值，按由此得出的中间配置管理

   共同账户只有一份投资画像而非两份，因为每项建议都必须适合整个账户，因而也必须适合两位所有人。顾问不能简单地听从说话声音最大的一方，不能搞一个合同和账户登记都未体现的非正式拆分，也不能机械地把两种风险承受度取平均，得出一个对谁都不合适的配置。专业做法是通过沟通协调目标、记录双方达成一致的内容，在达成一致之前按两者中较保守的画像管理。

   编号 QB-7D68U9依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client profile — financial goals and objectives, risk tolerance; Investment Advisers Act of 1940 Section 206 (fiduciary duty)报告此题的问题

6. 6. 一位 34 岁的客户工作稳定，持有相当于六个月生活费的现金，没有负债，退休前也不需要动用这笔资金。他告诉顾问，只要某个季度出现亏损他就会彻夜难眠，并要求把整个账户都换成短期存单。下列哪项陈述最准确地描述了他的情况？

   • A.他承担风险的能力高而意愿低，方案必须以两者中较低的一方为准✓ 答案
   • B.长期投资期限胜过他口头上的不安，应当推荐以股票为主的配置
   • C.他承担风险的意愿和能力都很低，因此全部持有现金的组合才是合适结果
   • D.承担风险的意愿和能力是同一回事，所以他的陈述已决定了配置

   风险承受能力是客观上吸收亏损的能力，取决于投资期限、收入稳定性、储备和净值，这位客户的承受能力很高；风险承受意愿则是主观上愿意经历亏损的程度，他的意愿很低。两者不一致时，顾问应当对客户进行教育，但在构建组合时向较保守的一方靠拢，因为在下跌中放弃计划的投资者会把账面亏损变成永久亏损。这并不等于认可全部持有现金，因为那会让三十年期限的资金暴露在购买力风险之下。

   编号 QB-PVY299依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client profile — risk tolerance and time horizon; Investment Advisers Act of 1940 Section 206报告此题的问题

7. 7. 一位 52 岁的客户投入一笔在 67 岁退休前都不会动用的资金，但她同时希望在出现意外医疗费用时能够从该账户取款，而不必在价格低迷时被迫卖出。下列哪项对她的约束条件的描述是正确的？

   • A.15 年期限且没有流动性约束，因为退休资金本质上不具流动性
   • B.投资期限很短，因为提前取款的可能性把期限缩短到了当下
   • C.只有流动性需求，因为投资期限针对取款计划而非一次性投入
   • D.15 年的投资期限，外加应由计划内现金储备满足的流动性需求✓ 答案

   投资期限指资金按既定用途需要动用的时间点；流动性指其中一部分能多快在不明显损失价值的情况下变成现金。两者是彼此独立的约束条件，同一个组合可以同时面对两者。标准做法是划出一笔与可能的医疗费用相匹配的独立现金或短久期储备，其余部分按十五年期限投资，而不是因为一次可能的突发事件就把整个账户的有效期限缩短。

   编号 QB-6DTVN8依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client profile — time horizon and current and future financial situation报告此题的问题

8. 8. 一位客户拒绝卖出价格远低于买入成本的股票，说等它涨回成本价就立刻卖掉；而对其他持仓，只要出现小幅盈利她就马上卖出。下列哪一组行为倾向最能描述这种做法？

   • A.以买入成本为锚定，加上表现为处置效应的损失厌恶✓ 答案
   • B.阅读研究报告时的确认偏差，加上过高的组合换手率
   • C.对近期回报的近因偏差，加上按目标分设心理账户的做法
   • D.对自己选股能力的过度自信，加上跟随大众的从众行为

   锚定是指固守一个对未来毫无信息含量的参照数字，本例中就是她当初碰巧支付的价格。损失厌恶表现为处置效应，即为避免实现亏损而死守亏损头寸，同时过早卖出盈利头寸以锁定收益。顾问的职责是点明这一行为并把客户拉回既定计划：持有还是卖出应取决于该证券的前景和组合的目标权重，而绝不应取决于客户当初的买入成本。

   编号 QB-NVMQ38依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client profile — nonfinancial investment considerations, including behavioral finance报告此题的问题

9. 9. 一位客户出于宗教信仰，要求其投资顾问剔除任何从酒类、烟草或枪支业务中取得可观收入的公司，尽管这一筛选会缩小可投资范围。顾问的恰当做法是什么？

   • A.在交谈中接受该限制，但在被筛除的公司明显更优时予以突破
   • B.将该限制记入客户画像并在其范围内投资，并披露对分散化的影响✓ 答案
   • C.拒绝接受该委托，因为把整个行业剔除在外与分散投资的义务相冲突
   • D.仅对新买入的证券适用该筛选，原有被筛除的持仓则长期保留

   现行考试大纲把客户的价值观（环境、社会、治理和宗教标准）列为应纳入客户画像的非财务考量。客户有权对顾问的自由裁量权施加限制；一旦施加，该限制就构成委托的一部分，顾问应予记录、在其范围内投资，并披露由此带来的后果，包括分散化程度下降以及相对宽基基准的跟踪偏离。私下突破客户限制既违反投资顾问合同，也违反受托人的忠实义务。

   编号 QB-5DFJG7依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), client profile — nonfinancial investment considerations (values, including environmental, social, governance and religious criteria); Investment Advisers Act of 1940 Section 206报告此题的问题

10. 10. 假设无风险利率为 4%，宽基市场的预期回报率为 9%，某股票的贝塔系数为 0.8。根据资本资产定价模型，投资者对这只股票应当要求多少回报率？

    • A.11.2%
    • B.7.2%
    • C.9.0%
    • D.8.0%✓ 答案

    资本资产定价模型是在无风险利率之上加一个风险溢价：要求回报率 = 无风险利率 + 贝塔 ×（市场回报率 - 无风险利率）= 4% + 0.8 ×（9% - 4%）= 4% + 4.0% = 8.0%。市场风险溢价是 5% 的利差而不是 9% 的市场回报率，因此用贝塔乘以 9% 得到 7.2%、再加上无风险利率得到 11.2%，都是误用模型；9.0% 则完全忽略了贝塔。贝塔小于 1.0 意味着该股票的要求回报率应低于市场，因为贝塔只为系统性风险定价。

    编号 QB-8PHMWF依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), capital market theory — capital asset pricing model报告此题的问题

11. 11. 某分析师要判断某一只普通股的定价是否与其所承担的不可分散风险相匹配。她应当把这只股票放在哪条线上考察，该线的横轴又应当采用哪种风险度量指标？

    • A.资本市场线，横轴为该股票的贝塔系数与市场风险溢价
    • B.证券市场线，横轴为该股票相对于市场的贝塔系数✓ 答案
    • C.有效边界，横轴为该股票与整体市场的相关系数
    • D.资本市场线，横轴为该股票历史收益率的标准差

    证券市场线源自资本资产定价模型，纵轴为要求回报率、横轴为衡量系统性风险的贝塔系数，因此既适用于单只证券也适用于投资组合：位于线上方的股票所获回报高于其贝塔所要求的水平，即正阿尔法，通常意味着被低估；位于线下方的股票则没有为所承担的风险提供足够补偿。资本市场线使用标准差这一总风险指标，只描述由无风险资产与市场组合构成的有效组合，因此不适合用来评价单只股票。

    编号 QB-R6QSGG依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), capital market theory — capital asset pricing model and modern portfolio theory报告此题的问题

12. 12. 某投资顾问确信，所有公开可得的信息（业绩公告、分析师研究、全部历史价格）都已反映在股价之中，但他认为非公开信息尚未反映。下列哪种做法最直接地由这一信念推导而来？

    • A.用低成本指数基金构建组合，因为技术分析和基本面研究都不增值✓ 答案
    • B.认定任何人都无法跑赢市场，包括掌握非公开信息的公司内部人士
    • C.依据估值指标主动交易，因为价格在几乎各个层面上都明显无效
    • D.继续用财务报表做基本面分析，因为被否定的只有技术分析

    题干描述的是有效市场假说的半强式：所有公开信息都已计入价格，因此技术分析（弱式已排除）和基于公开披露的基本面分析都无法稳定带来超额收益，而非公开信息仍有可能带来超额收益。接受这一观点的投资者会采用被动管理，即指数化、低换手、低成本，因为为选股付费得不到任何回报。只有强式才主张连内部人也无法跑赢市场，而强式恰恰是实证支持最弱的一种形式。

    编号 QB-7P6ARE依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), capital market theory — efficient market hypothesis报告此题的问题

13. 13. 一位客户持有分布在十二个行业中的六十只股票。在一轮全市场下跌后，她致电顾问询问：为什么分散良好的组合仍然亏损了与指数大致相当的幅度？下列哪项解释最恰当？

    • A.她的持仓之间相关性过高，说明她并没有实现真正的分散
    • B.分散化只在多年期内起作用，在短期下跌中提供不了任何保护
    • C.分散化消除的是个股特有风险，而市场风险波及所有股票无法消除✓ 答案
    • D.六十只股票太少了，要消除市场风险大约需要两百只个股

    分散化的原理是把各自特有（非系统性）风险相关性不完全的资产组合在一起，而这种收益在组合达到六十只股票之前就已基本实现。系统性风险（市场风险、利率风险、通胀风险等全经济范围的风险）为所有股票所共有，无法通过分散消除；要降低它只能改变资产类别或进行对冲，而不是继续增加股票数量。因此，一个广泛分散的股票组合在全市场下跌时本就应当随市场下跌。

    编号 QB-Q6CFBF依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), capital market theory — modern portfolio theory; Uniform Prudent Investor Act Section 3 (diversification)报告此题的问题

14. 14. 某客户的长期投资政策设定为 60% 股票、40% 固定收益。在股市走强一年后，账户的股票占比已达 72%，客户表示她更愿意让盈利的部分继续跑。战略性资产配置的纪律要求怎么做？

    • A.维持现有比例不动，把全部新增投入配置到股票
    • B.转为持有现金，直到股票估值回到长期平均水平
    • C.卖出股票、买入固定收益，把比例拉回 60/40✓ 答案
    • D.把股票目标上调到 72%，以反映新的市场环境

    战略性资产配置根据客户的目标和约束条件设定长期目标权重，并通过再平衡来维持：卖出表现较好的资产类别，买入表现落后的资产类别。这种做法与直觉相反，这也正是考试常考的原因——放任股票占比停留在 72%，会在不知不觉中把组合风险推高到超出客户画像所能承受的水平。把新增投入转向某类资产只能减缓偏离，上调目标权重等于放弃既定政策，而全部转为现金则是择时交易而非再平衡。

    编号 QB-AP8A9J依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), portfolio management strategies — strategic asset allocation and rebalancing报告此题的问题

15. 15. 某投资顾问平时严格按照客户的政策权重持仓，但因预期经济将放缓，他把股票敞口调低到目标权重以下十个百分点，并表示之后会恢复目标权重。下列哪项对这一行为的描述最准确？

    • A.再平衡，因为组合正被拉回其既定的长期目标权重
    • B.战略性资产配置，因为所应用的正是长期政策权重
    • C.行业轮动，因为随着周期变化在各行业之间转移敞口
    • D.战术性资产配置，即有意在短期内偏离政策权重✓ 答案

    战术性资产配置是为了利用短期市场判断而有意进行的暂时偏离，并明确打算之后回到政策权重。再平衡则是相反的动作，即把被市场波动推离目标的权重恢复原状；战略性配置是政策本身，而不是对政策的偏离；行业轮动是在同一资产类别内部在各行业之间调配资金。战术性调整会带来择时风险，必须保持在客户既定的风险参数之内，并且需要投资顾问合同授予全权委托权限。

    编号 QB-T6EFUJ依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), portfolio management strategies — tactical asset allocation报告此题的问题

16. 16. 一位客户在每月的第一个交易日向同一只股票型共同基金投入相同的金额，并打算在市场上涨和下跌期间都持续投入。关于该计划，下列哪项陈述是正确的？

    • A.该计划能使她投入的本金在持续下跌中免于亏损
    • B.每月改为买入固定数量的份额，平均成本结果相同
    • C.只要她坚持投资十年以上，该计划就能保证获利
    • D.她的每股平均成本会低于该期间的每股平均价格✓ 答案

    按固定金额定期投资，会在价格低时买入更多份额、价格高时买入更少份额，因此她每股实际支付的加权平均成本会低于各买入价格的简单平均值。这一算术关系就是定额定投的全部好处：它不保证获利，在下跌市场中也不能防止亏损，而且只有当投资者既愿意、又有能力在下跌期间继续买入时才有效。若改为每月买入固定数量的份额，则平均成本将等于平均价格。

    编号 QB-9PVX3H依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), portfolio management techniques — dollar-cost averaging报告此题的问题

17. 17. 一位客户必须在整整七年后支付一笔金额已知的学费，她希望把组合中的债券部分安排成：从现在到届时的利率变动对她届时可动用的金额影响尽可能小。下列哪种做法能直接实现这一目标？

    • A.只持有货币市场工具，因为其价格从不随利率变动
    • B.买入票息最高的债券，因为高票息能最快收回投资成本
    • C.构建久期约为七年的债券组合，使之与该项负债相匹配✓ 答案
    • D.买入长期限债券，因为其较高的收益率能跑赢利率波动

    免疫策略是把债券组合的久期与资金需要动用的时点相匹配。在该时点上，利率变动带来的价格风险与票息的再投资风险方向相反、基本相互抵消，因此期末价值不受利率变动的影响。仅靠到期期限无法做到这一点，因为票息再投资仍随利率变化；一味追求高票息会使久期低于目标；而用货币市场工具滚动七年，则会让全部资金暴露在再投资利率下行的风险之下。

    编号 QB-S635PH依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), portfolio management strategies and techniques; standard duration-matching (immunization) methodology报告此题的问题

18. 18. 一位保守型的退休客户看到某只基金旨在实现某股票指数每日百分比变动两倍的回报，于是要求把它作为长期核心持仓。顾问应当如何向她说明？

    • A.该基金每日重设敞口，长期结果会偏离指数涨跌的两倍✓ 答案
    • B.该基金在任何持有期都能实现指数两倍的回报，适合长期目标
    • C.该基金消除了下行风险，因为杠杆只作用于指数的涨幅
    • D.该基金的主要缺点是费用率较高，长期持有可以逐渐消化

    杠杆型和反向型基金每个交易日都会重设敞口，因此较长期间的结果反映的是每日收益的复利累积，而不是指数累计涨跌的固定倍数。在波动大而缺乏明确趋势的市场中，这种路径依赖可能使持有人的回报远低于指数涨幅的两倍，甚至在指数基本持平时出现亏损。它们属于短线交易工具，把这类基金作为保守型退休客户的长期核心持仓推荐，无论指数最终表现如何都是不适当的。

    编号 QB-4P4A8B依据： FINRA Regulatory Notice 09-31 (non-traditional, leveraged and inverse ETFs); NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), portfolio management techniques — leveraging and inverse strategies报告此题的问题

19. 19. 某投资顾问要比较两位组合经理的管理能力。其中一位管理的账户在市场强劲上涨前不久收到了一笔大额存入资金，另一位管理的账户在该期间完全没有资金进出。哪种收益率指标能够公平地比较这两位经理，原因是什么？

    • A.内部收益率，因为它把所有现金流折算成单一数字
    • B.持有期收益率，因为它覆盖了各账户全部的投资期间
    • C.时间加权收益率，因为它剔除了客户现金流的时点与规模✓ 答案
    • D.资金加权收益率，因为它反映客户实际赚到的每一元钱

    经理能控制的是组合本身的表现，而不是客户何时存入或取出资金。时间加权收益率在每一笔现金流处切分计量期间，再把各子期间的收益率连乘起来，从而剔除客户存取款的规模和时点影响；这正是它成为比较经理和共同基金标准指标的原因。资金加权收益率就是账户现金流的内部收益率，衡量的是投资者自身的实际体验，会让那位恰好在上涨前收到大额存入的经理显得更出色。

    编号 QB-M6AFTB依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), portfolio performance measures — time-weighted and dollar-weighted returns; CFA Institute Global Investment Performance Standards (time-weighted return convention)报告此题的问题

20. 20. 某客户持有的小盘价值型基金去年的回报低于标普 500 指数，她想立刻解聘该基金经理。在回应之前，一次严谨的业绩评估应当做什么？

    • A.把该基金的原始收益率与全部公开发售的股票型基金平均收益率对比
    • B.把该基金与标普 500 做五年期对比，因为仅看一年的窗口太短
    • C.把该基金与小盘价值型指数对比，并辅以夏普比率等风险调整指标✓ 答案
    • D.把该基金的标准差与指数的标准差对比，波动更低即可下结论

    只有当基准与组合的资产类别和投资风格相匹配时，它才具有参考价值；用标普 500 这类大盘混合指数去衡量小盘价值型基金，检验的是小盘价值风格是否受市场青睐，而不是基金经理是否称职。严谨的评估应当使用小盘价值型指数，最好覆盖一个完整的市场周期，并结合风险调整指标——夏普比率用超过无风险利率的回报除以标准差——这样才能看出以明显更低风险取得的较低原始收益究竟意味着什么。

    编号 QB-5MHFDC依据： NASAA Series 65 Test Specifications (effective June 12, 2023), portfolio performance measures — risk-adjusted returns and relevant benchmarks报告此题的问题

练习题依据 NASAA《Series 65 考试大纲》与《统一证券法》编写。本网站与 NASAA、FINRA 或 Prometric 无关联，也未获其认可。金额门槛、费用数字与供款上限会变动，凡涉及之处题干均会直接给出。考试前请向 NASAA 确认最新要求。 NASAA 官方考试大纲 →